Непонятная инфляция, Ведомости

Анна Холявко

https://www.vedomosti.ru/economics/articles/2019/12/13/818665-tsb-snizil-stavku

ЦБ пятый раз за год снизил ключевую ставку

Снижения ставки до 6,25% ждали и рынок, и экономисты

Совет директоров ЦБ пятый раз за год снизил ключевую ставку на четверть процентного пункта, теперь она 6,25%. Год начался со ставкой на 1,5 п. п. выше — 7,75%.

Основные причины снижения ставки прежние: инфляция замедляется, инфляционные ожидания населения снижаются, внутренний и внешний спрос сдержан, рубль укрепляется, перечисляет ЦБ. Инфляция замедляется быстрее прогноза, ЦБ пока не разобрался в причинах, объяснила председатель ЦБ Эльвира Набиуллина. В ноябре инфляция в годовом выражении составила 3,5%, в октябре была 3,8%. В декабре рост цен продолжил замедляться — по данным Росстата на 9 декабря, 3,4% в годовом выражении.

Природа инфляции — самый дискуссионный вопрос среди экономистов, замечает главный экономист Газпромбанка Сергей Коныгин. Из 1,5 п. п. замедления инфляции c мая, когда она превышала 5%, 1 п. п. обусловлен динамикой цен в мясе (где инфляция замедлилась с января с 8,3 до 1,3% в ноябре), фруктах и овощах (с 7,3 до 2,8%), а еще 0,2 п. п. — тарифами ЖКХ, индексация которых в этом году произошла раньше, объясняет главный экономист «ВТБ капитала» по России и СНГ Александр Исаков. Это инфляция предложения, она связана с ростом производства, а инфляция спроса в последние месяцы растет на целевые 4%, подчеркивает он. Это хорошо согласуется с динамикой реальных зарплат (рост в ноябре — на 3,1%), розничных продаж (1,6%), ускорением исполнения федерального бюджета в сентябре — октябре, перечисляет эксперт.

Урожай в этом году хороший, подтверждает Коныгин, а рубль укрепился сильнее валют-аналогов. Но насколько эти факторы постоянные — не до конца понятно, говорит он. Другие причины инфляции — сдержанная потребительская активность и увеличение долговой нагрузки населения: деньги, которые шли на потребление, направляются на погашение кредитов и ипотеки — источников для ускорения спроса нет, а значит, и инфляции пока нет.
С 1 апреля по 1 октября 2019 г. долговая нагрузка выросла на 0,4 п. п. до 8,9%, максимум был в 2014 г. — 9,3%. Спрос на кредиты растет из-за снижения ставок и привлечения новых заемщиков, у которых не было кредитов на 1 января 2019 г. (5,6 млн человек, или 21% заемщиков). Но годовой рост потребительских кредитов замедлился до 23,5% на 1 октября (с максимума в 25,3% на 1 мая 2019 г.).

Денежно-кредитная политика пока не привела ни к какому росту кредитной активности, указывал министр экономического развития Максим Орешкин: «Инфляции просто неоткуда взяться» (цитата по «Интерфаксу»). В I квартале 2020 г. инфляция может опуститься до 2,5%, предупреждал министр, а за весь 2020 год — уйти ниже базового прогноза в 3%. Похожий прогноз на I квартал и у ЦБ — 2,5%, но к концу года инфляция ускорится до 3,5–4% — из-за ускорения государственных инвестиций, объяснила Набиуллина. Но для роста экономики нужно и желание частного бизнеса инвестировать. Необходимы структурные реформы, подчеркнула она, от ЦБ спрос не зависит.

Снижение ставок должно привести к снижению стоимости кредитования и поддержать спрос, рассуждает главный экономист BCS Global Markets Владимир Тихомиров, но если не растут доходы населения, то рост потребления за счет кредитов чреват ростом просроченной задолженности. Доходы россиян сокращались четыре года подряд, с 2014 г., а за 2018 г. выросли на 0,2% (после пересчета Росстатом данных по новой методике). В 2019 г. доходы показали «взрывной» рост во II квартале 2019 г. (по оценке Росстата, на 3% в годовом выражении; за январь — сентябрь доходы выросли на 0,2%).

Компаниям некуда инвестировать — рост дивидендной доходности говорит, что они предпочитают распределять средства среди акционеров, сетует Тихомиров. Если сравнивать с тем, что было до кризиса в 2008—2009 гг., то потребление выросло на 16% в реальном выражении, а инвестиции прежние, поддерживает его главный экономист ING по России Дмитрий Долгин: «Нужны в лучшем случае структурные реформы, а от безысходности — хотя бы бюджетные вливания в социальную сферу».

Возможности для снижения ставки в первой половине 2019 г. остаются, пишет ЦБ, но нейтральную ставку (6%) менять не планирует. Нейтральную ставку можно снизить следующим летом хотя бы до 5,5%, считает главный экономист по России и СНГ Merrill Lynch Владимир Осаковский: за вычетом всплеска инфляции в начале 2019 г. из-за повышения НДС в середине 2020 г. будет уже четвертый год, когда инфляция будет в районе 4%.
Текущая инфляция — главный ориентир для прогнозирования действий ЦБ, считает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова: ее замедление может заставить ЦБ продолжить двигать ставку вниз. «Годовая инфляция замедлится до 2,5–2,6% годовых в I квартале 2020 г., мы не исключаем еще двух понижений ставки (на 0,25 п. п. каждое) к апрелю 2020 г. до 5,75%», — говорит она.